本報記者 冷翠華

　　近期，國元農(nóng)險A股上市材料已被證監(jiān)會接收，利安人壽高管首次提及上市目標。此外，陽光保險集團沖刺港股IPO已到“一次書面反饋”階段。

　　事實上，曾公開表達過上市意愿或者采取行動謀求上市的保險公司為數(shù)不少，但時至今日，在A股上市的保險公司只有5家，加上在港股上市的保險公司，一共僅有9家。此外，還有4家保險中介機構在海外上市。

　　對于年保費收入4.49萬億元、保險公司超200家(不含保險資管公司)的全球第二大保險市場來說，屈指可數(shù)的上市公司顯得有些勢單力薄。保險公司為何逐夢上市？其上市困難何在？險企上市小高峰會出現(xiàn)嗎？帶著這些問題，《證券日報》記者深入采訪多位業(yè)內(nèi)人士，以期揭示背后的深層次原因。

　　三大動機

　　險企逐夢上市之路

　　目前，我國在A股或港股上市的保險公司共有9家。其中，中國人保、中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險在A股和港股兩地上市，中國再保險、眾安在線、中國太平、中國財險在港股上市。同時，近年來，我國不少險企曾公開表達過上市意愿，包括泰康保險、華泰保險等保險集團，以及合眾人壽、民生人壽等。

　　保險公司的上市熱情為何如此之高？核心原因在于其對資本的渴求。華東政法大學國際金融法律學院教授鄭彧在接受《證券日報》記者采訪時表示，保險公司本質(zhì)上是以風險對沖為主要業(yè)務的商業(yè)機構，“以時間換空間”的業(yè)務模式本質(zhì)上決定了其對“健康現(xiàn)金流”的依賴。因此，保險公司必然受制于償付能力監(jiān)管指標的要求，其基于自身業(yè)務存在不同程度的資金需求。例如，早期設立的壽險公司面臨著賠付事件逐漸增多的情況，同時，險企擴張業(yè)務也面臨資金需求。

　　近年來，保險公司通過發(fā)債、股東增資等方式補充資本金的規(guī)模一直處在較高水平，年度發(fā)債規(guī)模均在500億元以上。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年到2021年，保險行業(yè)分別發(fā)行資本補充債570億元、546.5億元、780億元、542.69億元。今年，隨著償二代二期工程的落地，保險公司償付能力充足率普遍下降，部分險企申請了過渡期政策，險企對資金的需求更加強烈。

　　上市帶來的核心好處，便是可以通過市場化的方式獲得融資。瑞士再保險中國原總裁兼瑞再北分原總經(jīng)理陳東輝在接受《證券日報》記者采訪時表示，獲得融資、補充公司資本，推動業(yè)務實現(xiàn)更好發(fā)展，正是保險公司逐夢上市的動機之一；同時，對部分成立時間較短的險企而言，上市有利于引入戰(zhàn)略投資者、吸引市場化專業(yè)人才、提高董事會的專業(yè)性，提高公司治理水平，上市公司作為公眾公司，相應的監(jiān)管要求更高、信息披露更嚴格細致，有利于公司實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展，知名度也將顯著提升；此外，上市為公司原有股東提供了市場化的退出機制，部分股東有意愿推動公司上市。

　　陳東輝表示，在上述三個動機中，對第三種情況需要結合個案進行深入分析。在過去十多年我國保險行業(yè)快速發(fā)展過程中，有部分動機不純的資本進入保險業(yè)，并非抱著長期深耕保險業(yè)、促進行業(yè)真正做大做強的目的，而是為了賺一把就走。如果出于這種目的謀求上市，以便于通過市場化方式“脫身”，其上市之路必然波折。即使成功上市，也可能很快被“打回原形”，難以實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。

　　花旗集團保險行業(yè)研究主管馬羽平對《證券日報》記者表示，由于上市能夠帶來多重潛在裨益，保險機構上市需求一直比較強勁。除了補充資本、多元化股東結構、提升知名度等好處之外，對于經(jīng)營長期業(yè)務的保險公司尤其是中小公司來說，上市也會增強客戶的信任。同時，良好的股權流動性和股價表現(xiàn)也有助于險企實施股權激勵留住人才。

　　從不同市場來看，馬羽平表示，相較于A股市場，海外證券交易市場在信息披露充分的情況下對公司上市的業(yè)績要求相對較低，排隊時間也較短，這是部分保險機構選擇海外上市的原因之一。

　　三大因素羈絆

　　保險業(yè)對投資者吸引力下降

　　盡管從整體上看，保險公司有較強的上市意愿，但至今我國的上市險企屈指可數(shù)。業(yè)內(nèi)人士認為，保險公司要圓上市夢并非易事，尤其是在當前的市場環(huán)境下，保險行業(yè)面臨著發(fā)展減速、上市險企估值低迷等多方面問題。

　　中華聯(lián)合保險集團股份有限公司研究所博士邱劍對記者表示，過去幾年，大量資本進入保險業(yè)，加速了行業(yè)發(fā)展，壯大了行業(yè)規(guī)模，但近兩年資本的不良作用也暴露出來，保險公司股權關系復雜化，甚至成為大股東的“提款機”。目前，無論是對險企增資擴股還是上市，政策都呈進一步收緊之勢。

　　同時，從保險公司的經(jīng)營情況來看，承保端和投資端這兩個輪子的發(fā)展并不平衡。邱劍表示，“整體來看，保險行業(yè)承保端利潤微薄，有不少財險公司在承保端虧損，公司盈利主要依靠投資，而投資具有較大的波動性，影響其持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。”

　　記者了解到，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(以下簡稱“首發(fā)辦法”)對發(fā)行人有持續(xù)盈利能力的要求，其中，要求發(fā)行人不得有“最近1個會計年度的凈利潤主要來自合并報表范圍以外的投資收益”的情形，這通常是指發(fā)行人最近1個會計年度的投資收益不超過當期合并報表凈利潤的50%，這對部分凈利潤主要來自投資的保險公司形成限制。

　　鄭彧認為，保險公司謀求上市需要滿足諸多條件。一是，需要保險公司內(nèi)部股東之間或股東和管理層之間就上市達成共識；二是，保險公司上市需要滿足證監(jiān)會相關要求，需要獲得銀保監(jiān)會同意，而行業(yè)監(jiān)管部門對不同保險公司上市的理解和支持力度不同；三是，從我國多層次資本市場的構成來看，傳統(tǒng)保險公司并不符合科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展定位，也不符合北交所“專精特新”的板塊定位，因此還是主要集中于主板上市，而我國對擬在主板上市的公司有嚴格的審核制度，這就需要保險公司滿足監(jiān)管對公司盈利能力、股東身份、關聯(lián)交易、保險資金使用等方面的嚴格核查，任何一方面存在問題都可能受到證券監(jiān)管方面的質(zhì)疑。

　　普華永道保險行業(yè)主管合伙人胡靜對記者表示，保險公司上市除了要滿足多項“硬件”要求，成功融資還需要得到市場投資人的認可，即有感興趣的投資機構愿意給出合理的市場估值等，這些“軟件”方面的要求往往難以具象為條款。從過去幾年成功上市的保險機構來看，多為帶科技因素的保險機構。例如，2017年眾安在線在港交所上市；2020年2月份，慧擇在納斯達克上市，被稱為“保險電商第一股”；2021年4月份，水滴公司登陸紐交所。這也在一定程度上反映了市場對“互聯(lián)網(wǎng)+金融”以及“科技+金融”模式所帶來的想象空間的興趣與認可度。擬上市公司在招股書中重點闡述其發(fā)展戰(zhàn)略的同時，也會深入介紹公司的經(jīng)營理念、歷史數(shù)據(jù)、經(jīng)營發(fā)展所面臨的風險等，既要全面客觀，同時也要展示自身的特點和亮點。結合目前市場對科技能力的關注，對于準備上市的傳統(tǒng)金融企業(yè)來說，介紹自身的科技戰(zhàn)略以及展示自身的科技能力也是很重要的。

　　從業(yè)務模式來看，胡靜表示，保單并非制造業(yè)產(chǎn)品，而是通過契約方式銷售一種服務，服務期限可以長達幾十年，這也使得其會計收入的確認方式較為特殊，利潤來源不易看清，需要結合其他信息例如“內(nèi)含價值”等指標輔助分析與理解，這給保險機構解釋自身經(jīng)營情況帶來一定難度。與此同時，保險公司的投資人多集中在專業(yè)投資機構，而目前我國上市保險機構數(shù)量較少，且主要是大型頭部險企，還需要更多時間培育市場。

　　星圖金融研究院研究員黃大智也持有類似觀點。他表示，與其他金融行業(yè)相比，保險業(yè)更加復雜，這會影響資本市場對保險公司的認可度，投資者不容易達成共識，從而增加了保險公司上市的難度以及制約其在資本市場的表現(xiàn)。同時，近幾年，保險行業(yè)股權治理問題較為突出，股東變化頻繁、關聯(lián)交易普遍，這也成為險企上市的障礙。

　　陳東輝曾兩進兩出中國人保，參與了中國財險以及中國人保集團登陸港交所的工作。在他看來，當前保險機構逐夢上市最主要的難點在于保險行業(yè)對資本市場的吸引力下降。

　　2012年底，中國人保集團登陸港交所，得到資本市場和國際投資者的高度認可。陳東輝回憶說，中國人保集團登陸港交所之時，從宏觀環(huán)境看，全球資本市場處于動蕩期，但當時中國保險業(yè)對國際投資者有很強的吸引力，行業(yè)展現(xiàn)出高速增長的魅力。同時，投資者對中國未來經(jīng)濟發(fā)展充滿信心，高度認可潛力巨大的中國保險市場。因此，盡管彼時大環(huán)境并不好，但中國人保集團整體上市受到了國際資本市場的熱烈追捧，最終定價實現(xiàn)了超過3倍的超額認購。

　　時至今日，我國保險業(yè)取得了怎樣的發(fā)展成績，投資者的認可度又如何呢？據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，我國取得原保險保費收入4.49萬億元，為2012年1.55萬億元的2.9倍，保險金額也增長至12146萬億元。

　　盡管我國已連續(xù)四年保持全球第二大保險市場地位，但在陳東輝看來，當前我國保險業(yè)對投資者的吸引力有所下降，相關公司的上市難度增加。從行業(yè)當前發(fā)展來看，業(yè)務增長持續(xù)承壓，可持續(xù)性和穩(wěn)定性下降；從未來預期看，不確定性大增。“短期內(nèi)，投資者對保險業(yè)的發(fā)展預期感到擔憂、保持謹慎，是可以理解的。”陳東輝表示。

　　從最近兩年A股和港股現(xiàn)有上市險企的市場表現(xiàn)來看，持續(xù)下跌是主基調(diào)。2021年，A股保險板塊在跌幅榜位居第二，僅次于教育板塊，相關公司的估值不斷回落。同時，根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，港股上市保險公司中，僅眾安在線最近一個季度的市凈率(PB，MRQ)高于1倍，其他公司全部在1倍以下。可見，相關上市公司的市場估值非常低。

　　陳東輝認為，從保險公司的上市時機來看，當前無論是在A股還是港股IPO都并非理想時刻。估值高低不僅關系著首次公開發(fā)行能否成功，也關系著發(fā)行價格。如果價格過低，對公司原有股東利益、融資額度都可能產(chǎn)生負面影響。

　　馬羽平也表示，當前保險公司謀求上市的一大瓶頸是市場給予的估值較低。同時，近幾年保險行業(yè)面臨嚴監(jiān)管的政策環(huán)境，疊加新冠肺炎疫情持續(xù)反復以及居民收入預期不明朗，也讓資本市場對保險行業(yè)發(fā)展預期較為謹慎。

　　難言批量上市

　　險企練好內(nèi)功才能水到渠成

　　保險公司有上市需求，且不少保險公司符合首發(fā)辦法的“硬件”要求。此前，行業(yè)流傳“保險公司將迎來上市小高峰”的判斷。對此，業(yè)內(nèi)人士認為，盡管長期來看我國必將出現(xiàn)更多上市險企，但當前批量上市的可能性很小。

　　黃大智表示，結合險企上市的各種障礙及其未來盈利能力來看，目前保險公司面臨承保端和投資端“雙殺”。因此，當前保險公司上市難度大，上市險企即使增加也數(shù)量有限。

　　結合我國保險公司的情況，胡靜認為，當前上市或許并非險企進行資本補充的捷徑，保險公司可以通過發(fā)行資本補充債、進行相應的再保險安排等方式緩解資本壓力。長期來看，隨著我國保險行業(yè)發(fā)展以及險企綜合能力提升，相信更多業(yè)務有特色、有發(fā)展前景、能給投資人帶來積極回報的保險機構將進入資本市場并受到市場關注。

　　鄭彧表示，盡管保險公司存在融資需求，但通常只有短期理賠壓力很大的保險公司才有急迫的上市需求。同時，在現(xiàn)有市場行情下，囿于現(xiàn)有金融機構上市程序的復雜性，目前相關機構在港上市的需求更強。

　　整體上看，當前資本市場對保險行業(yè)的態(tài)度從多年前的熱捧轉向中性甚至偏謹慎，但陳東輝對我國保險業(yè)的長期發(fā)展并不悲觀，他表示，在當前的發(fā)展模式和格局之下，行業(yè)要想重新取得理想業(yè)績，提升穩(wěn)定性和可持續(xù)性，需要“走一條難而正確的路”。

　　在陳東輝看來，我國保險市場潛力足夠大，人們的保險需求也已經(jīng)充分激發(fā)，但保險供給與客戶需求的錯配十分嚴重：車險拼費用，服務薄弱，數(shù)字化腳步滯后；發(fā)展健康險采取跑馬圈地模式，主要功能是報銷，健康管理不到位；壽險的代理人誤導痼疾仍未消除，轉型困難。因此，保險業(yè)必須認識到發(fā)展的問題所在，明確轉型方向，切實采取轉型舉措，從重保費收入、重發(fā)展速度轉向重服務、重專業(yè)價值，打造自身特色，形成差異化競爭。

　　陳東輝表示，從我國來看，當前上市保險公司總量較少，短期內(nèi)也不可能大幅增長。此外，從個別互聯(lián)網(wǎng)公司或科技公司的表現(xiàn)來看，有的公司為了上市去沖刺業(yè)績，上市之后很快被打回原形，這也值得保險行業(yè)警醒。

　　“上市是一個新的起點而非終點，應是水到渠成的事，不能急于求成或者做成短期目標。”陳東輝表示，保險公司應做好業(yè)務、練好內(nèi)功，在準備好接受資本市場檢驗之后，再去謀求上市。

　　資本市場風云變幻，經(jīng)濟周期有波峰波谷，在業(yè)內(nèi)人士看來，外部形勢并非保險公司可以控制或者改變的，唯一可控的便是練好內(nèi)功，抓住發(fā)展機會，夯實業(yè)務基礎，強壯自身體魄，用持續(xù)提升的業(yè)績來展現(xiàn)自身實力，從而獲得資本市場的認可，在更大的平臺上獲取更多的發(fā)展動能。（證券日報）