最近，和一位做全球資產(chǎn)配置的朋友聊天，他給譚主講了個(gè)很有意思的轉(zhuǎn)變。

　　他說(shuō)，過(guò)去十年，對(duì)一些國(guó)際投資者而言，當(dāng)全球市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖時(shí)，把錢(qián)投向美國(guó)，那里是避風(fēng)港。

　　這背后，是一種被市場(chǎng)驗(yàn)證過(guò)的理念——“美國(guó)例外論”。意思是，無(wú)論世界怎么動(dòng)蕩，美國(guó)市場(chǎng)總能快速消化沖擊，甚至獨(dú)善其身。

　　但是今年，這個(gè)規(guī)律似乎失靈了。

　　他有些困惑地問(wèn)我：“你說(shuō)，有沒(méi)有可能，現(xiàn)在最大的風(fēng)浪，就來(lái)自避風(fēng)港本身？”

　　聊完回去，我翻看了國(guó)際貨幣基金組織最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，又找來(lái)一些數(shù)據(jù)，越來(lái)越覺(jué)得，朋友的困惑，可能正觸及到一些深刻的變化。

　　譚主也想借此分享幾個(gè)觀察。

　　觀察一：資本市場(chǎng)“美國(guó)例外論”正在瓦解

　　簡(jiǎn)單邏輯看復(fù)雜世界 YU YUAN TAN TIAN

　　過(guò)去，美國(guó)市場(chǎng)就像一個(gè)巨大的磁鐵，當(dāng)貿(mào)易摩擦的硝煙升起時(shí)，投資者本能地認(rèn)為，資金躲進(jìn)美國(guó)最安全。但今年，情況顛倒了。

　　這是美國(guó)總統(tǒng)特朗普上任百日的全球股市波動(dòng)情況。原本保持漲幅的美國(guó)股市，卻在一次又一次的關(guān)稅威脅中不斷下跌。

　　以標(biāo)普500指數(shù)為代表，特朗普上任頭三個(gè)月，下跌超過(guò)14%，大幅跑輸全球大部分市場(chǎng)。

　　類(lèi)似的情況也在今年7月出現(xiàn)。

　　7月初，美國(guó)宣布要對(duì)日韓等國(guó)加征高達(dá)40%的關(guān)稅。消息一出，奇怪的一幕發(fā)生了。亞洲和歐洲市場(chǎng)反應(yīng)平淡，甚至普遍上漲，日韓股市當(dāng)天分別上漲了0.26%和1.81%。

　　反而是美股自己，應(yīng)聲下跌。三大指數(shù)全線(xiàn)收跌，道瓊斯指數(shù)領(lǐng)跌。

　　什么意思？

　　這意味著，市場(chǎng)認(rèn)為，美國(guó)揮出的關(guān)稅大棒，砸傷自己的可能性，比砸傷別人更大。當(dāng)一國(guó)對(duì)多國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，沖擊是會(huì)累積的，最終反作用于自身。

　　這種變化背后是一種趨勢(shì)：各國(guó)市場(chǎng)對(duì)特朗普政策的敏感度不斷下降，只有美國(guó)本土市場(chǎng)反應(yīng)最為直接。

　　或許也正是因?yàn)殛P(guān)稅政策對(duì)美國(guó)自身的沖擊要更大，美國(guó)政府在前兩日公布關(guān)稅信函之后，后面再發(fā)布關(guān)稅相關(guān)政策時(shí)，都刻意避開(kāi)了美股的交易時(shí)間段。

　　就在當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月23日，美國(guó)政府再次掀起新一輪的關(guān)稅威脅，宣布即將對(duì)世界其他大部分國(guó)家征收15%至50%的簡(jiǎn)單關(guān)稅。那時(shí)美股也已閉市。

　　中國(guó)社科院世經(jīng)政所的楊子榮跟譚主分享，美國(guó)對(duì)各國(guó)加征關(guān)稅，是一國(guó)對(duì)多國(guó)，具有累積效應(yīng)，對(duì)美國(guó)自身的沖擊是最大的。而且，美國(guó)反復(fù)無(wú)常的風(fēng)格也在加速這種市場(chǎng)預(yù)期的形成。

　　觀察二：美國(guó)曾經(jīng)最穩(wěn)定的股指，波動(dòng)最大

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　　在美國(guó)金融市場(chǎng)中，三大頗具代表性的股指——標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)，都有不同的波動(dòng)性。

　　今年，出現(xiàn)了一個(gè)較為明顯的不同。7月，美國(guó)發(fā)送多輪“關(guān)稅信函”以來(lái)，道瓊斯指數(shù)成了跌幅最大的股指。

　　但在過(guò)去，它一直被認(rèn)為是三大股指中波動(dòng)性最小、變化最穩(wěn)定的。

　　把時(shí)間拉長(zhǎng)，從今年年初來(lái)看，道瓊斯指數(shù)在美國(guó)三大股指中排名最高，而現(xiàn)今，排名最低。

　　為什么會(huì)發(fā)生這種變化？

　　一個(gè)原因是，道瓊斯指數(shù)涵蓋的是30家以工業(yè)、消費(fèi)、金融為主的美國(guó)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)的數(shù)量占比最大。

　　而在全球貿(mào)易摩擦當(dāng)中，最承壓的，正是美股的制造和消費(fèi)板塊。根據(jù)耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，當(dāng)下美國(guó)實(shí)際平均關(guān)稅稅率為16.6%。但到8月1日，這一數(shù)字將升至20.2%。

　　相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域中，超過(guò)40%的依賴(lài)進(jìn)口的企業(yè)已報(bào)告利潤(rùn)下滑。貿(mào)易壁壘帶來(lái)的成本壓力正在逐步顯現(xiàn)在企業(yè)財(cái)報(bào)中。

　　還有一個(gè)事實(shí)是，道瓊斯成分股雖然基本都是美國(guó)本土企業(yè)，但它們的供應(yīng)鏈和市場(chǎng)卻是高度全球化的。企業(yè)本身的發(fā)展離不開(kāi)國(guó)際貿(mào)易。

　　可現(xiàn)在，美國(guó)政府正在用關(guān)稅政策親自“切斷”這份聯(lián)系，讓過(guò)去最“穩(wěn)定”的指數(shù)，也變得不穩(wěn)定了。

　　觀察三：美股越來(lái)越像是“全球化公司+少數(shù)科技股”的集合體

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　　今天的美股三大指數(shù)，有相當(dāng)一部分的生意，其實(shí)不靠美國(guó)——標(biāo)普500指數(shù)中的成分公司，整體海外營(yíng)收占比約30%。

　　其中有兩類(lèi)公司特別突出。

　　一類(lèi)是總部在海外、但選擇在美國(guó)上市的企業(yè)，比如荷蘭的光刻機(jī)巨頭阿斯麥（ASML）就在納斯達(dá)克掛牌，它對(duì)納指的上漲貢獻(xiàn)不小。另一類(lèi)是典型的美國(guó)跨國(guó)企業(yè)，但它們的利潤(rùn)很大程度來(lái)自中國(guó)、歐洲和新興市場(chǎng)。

　　換句話(huà)說(shuō)，就算美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身遇冷，這些公司仍可能靠海外市場(chǎng)撐住盈利。因此，市場(chǎng)對(duì)美股的韌性預(yù)期，其實(shí)很多時(shí)候建立在“全球化”的基礎(chǔ)上。如今，美國(guó)政府卻在拆解這個(gè)支撐它的全球化體系。

　　所以不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家作出判斷：今天的美國(guó)股市，反映的不完全是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而是全球化企業(yè)的盈利能力。當(dāng)下的美國(guó)股市已經(jīng)和美國(guó)多數(shù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況相距越來(lái)越遠(yuǎn)，而美國(guó)對(duì)全球化的破壞也會(huì)背離美股的盈利邏輯。

　　還有一個(gè)原因是——三大指數(shù)對(duì)少數(shù)幾家科技巨頭的“依賴(lài)”很明顯。

　　標(biāo)普500和納斯達(dá)克采用“市值加權(quán)”，權(quán)重最大的是那幾個(gè)科技巨頭；而道指用的是“股價(jià)加權(quán)”，高價(jià)股走強(qiáng)，也能拉動(dòng)整體指數(shù)。

　　而對(duì)本土經(jīng)濟(jì)更敏感的標(biāo)普600小盤(pán)股指數(shù)，從年初到現(xiàn)在一直走弱，整體走勢(shì)遠(yuǎn)不如大盤(pán)。

　　類(lèi)似的情況也出現(xiàn)在羅素2000指數(shù)身上。

　　作為追蹤美國(guó)中小企業(yè)表現(xiàn)的重要風(fēng)向標(biāo)，羅素2000指數(shù)也逐漸和美股大盤(pán)拉開(kāi)了距離。自美國(guó)新一屆政府上臺(tái)至7月24日，羅素2000下跌2.84%，與標(biāo)普500指數(shù)之間相差超過(guò)7個(gè)百分點(diǎn)。

　　如果美股三大指數(shù)已不能完全反映這些代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)感的指標(biāo)，國(guó)際資本是否還會(huì)輕易用它們的漲跌來(lái)做資產(chǎn)配置的抉擇？

　　觀察四：國(guó)際投資者無(wú)法輕易依靠美元匯率來(lái)賺錢(qián)了

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　　過(guò)去，國(guó)際投資者投資美國(guó)，享受著一種“雙重紅利”。就算股票本身不怎么漲，但只要美元在升值，換回本國(guó)貨幣時(shí)，就能憑空賺一筆匯差。這幾乎是一種“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”。但現(xiàn)在，這個(gè)路徑遇到了些阻礙。

　　白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席在“海湖莊園協(xié)議”中提到，美國(guó)當(dāng)前的問(wèn)題就是美元指數(shù)太高，必須設(shè)法讓美元貶值，出口產(chǎn)品價(jià)格才會(huì)更低、競(jìng)爭(zhēng)力才會(huì)更強(qiáng)，制造業(yè)才能回流、美國(guó)經(jīng)濟(jì)才能靠出口賺錢(qián)。

　　制造業(yè)是否真的會(huì)回流暫且不論，但對(duì)國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)，這顯然不是一個(gè)好消息。

　　今年以來(lái)，美元指數(shù)確實(shí)不斷走弱，已經(jīng)跌至近年來(lái)的低點(diǎn)。而支撐其強(qiáng)勢(shì)地位的財(cái)政、科技、股市這三個(gè)元素，也開(kāi)始顯露疲態(tài)。

　　一方面，美國(guó)的國(guó)際資產(chǎn)收支狀況也已逆轉(zhuǎn)。2025年，美國(guó)的對(duì)外凈負(fù)債規(guī)模接近GDP的90%，創(chuàng)下歷史新高。它對(duì)外投資的資產(chǎn)已難再帶來(lái)收入流入。

　　另一方面，從科技股來(lái)看，2025年第一季度美國(guó)科技資本開(kāi)支確實(shí)貢獻(xiàn)了近一個(gè)百分點(diǎn)的GDP，但上一次出現(xiàn)這種情況是在2000年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰之前。

　　如今，七支股票已經(jīng)形成了“三強(qiáng)兩平兩弱”的局面。到7月25日，英偉達(dá)、Meta、微軟的股價(jià)年內(nèi)已上漲20%，亞馬遜和Alphabet（谷歌母公司）稍有漲幅，但特斯拉、蘋(píng)果已分別下跌了17%到12%不等。

　　雖然美元過(guò)去十年持續(xù)走強(qiáng)，但除了前十大股票外，標(biāo)普500的未來(lái)盈利預(yù)測(cè)已連續(xù)三年沒(méi)有增長(zhǎng)。

　　于是，我們看到，國(guó)際資本開(kāi)始悄悄轉(zhuǎn)向。今年第二季度，美國(guó)長(zhǎng)期債券基金已流出近110億美元，創(chuàng)下自2020年以來(lái)的最大撤資潮。僅今年5月，歐元區(qū)超過(guò)一年期的債務(wù)就吸引了970億歐元的凈流入，是自2014年以來(lái)單月最高水平。花旗銀行分析表示，這很可能是投資者撤離美元資產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　除了數(shù)據(jù)的趨勢(shì)性變化，當(dāng)下越來(lái)越多的投資經(jīng)理也開(kāi)始公開(kāi)表示，因美國(guó)關(guān)稅政策決定調(diào)整資產(chǎn)配置框架，減少美國(guó)資產(chǎn)，增加其他國(guó)際資產(chǎn)的比重。

　　回頭看，曾被市場(chǎng)深信不疑的幾個(gè)看法，美元資產(chǎn)最值得信賴(lài)、美國(guó)市場(chǎng)是全球資本的避風(fēng)港，如今都經(jīng)歷著現(xiàn)實(shí)的重新檢驗(yàn)。

　　它們都在被同一種力量侵蝕。這種力量，不是來(lái)自外部的敵人，而是來(lái)自?xún)?nèi)部的“戰(zhàn)略”。

　　當(dāng)舊的共識(shí)被打破，新的規(guī)則尚未建立，整個(gè)世界都進(jìn)入了一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的“認(rèn)知空檔期”。

　　對(duì)我們每個(gè)人來(lái)說(shuō)，這或許不是一件壞事。因?yàn)樗嵝盐覀儯灰儆眠^(guò)去的地圖，來(lái)尋找未來(lái)的道路。