證券時報記者 范璐媛

　　近期，上市未滿三年的*ST澤達和*ST紫晶同日發布公告，因涉嫌欺詐發行和信披違規，公司收到證監會的行政處罰及市場禁入事先告知書，分別被處以8600萬元和3668.52萬元罰款，成為科創板處罰第一、二案。兩家公司還將面臨民事索賠和強制退市風險。

　　除上述兩家公司外，今年11月以來，還有ST星星、桂東電力、ST星源等多家上市公司因信披違規收到證監會罰單。新《證券法》實施以來，證監會貫徹“零容忍”原則，共對超300例信息披露違法違規案件作出了行政處罰。

　　隨著監管部門對信息披露違法違規的查處力度不斷加大，涉及信息披露虛假陳述糾紛的民事訴訟案件也陡然增多，越來越多投資者加入證券維權行列。證券時報記者注意到，不到半個月時間，僅在新浪股民維權頻道對*ST澤達和*ST紫晶兩家公司登記的維權人數合計已超過200人。

　　維權方式上，新《證券法》創設的代表人訴訟制度，開啟了A股證券集體訴訟的先河，具有里程碑意義。之后，特別代表人訴訟模式下的ST康美案，普通代表人訴訟模式下的飛樂音響案、輝豐股份案，先后迎來判決。不過，新法實施超兩年半，證券集體訴訟制度落地推進有限。集體訴訟啟動難背后，關于集體訴訟的定位、制度優化等問題值得探討。

　　投資者保護“加碼”

　　證券索賠案大增

　　在證券市場，虛假陳述包括虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏、不正當披露四種情形，是上市公司信息披露違法違規的重災區。對虛假陳述的維權是證券市場投資者維權的重點內容。

　　根據Wind數據統計，2022年虛假陳述民事訴訟案件的數量、索賠金額均創歷史新高。2022年前11個月，資本市場涉及證券虛假陳述糾紛的民事訴訟共有681起，幾乎是2021年全年同類案件訴訟量的2倍，被告覆蓋74家上市公司，比2021年高出60%(圖1)。

　　此外，在新浪股民維權平臺上，因虛假陳述處于被代理律師公開征集索賠的上市公司有255家，其中2022年新增的公司有97家，比2021年新增的公司數量多出62%。

　　為什么虛假陳述維權案件數量會在2022年大幅提升？

　　一位接近監管人士告訴證券時報記者，這一變化主要與民事訴訟前置程序的取消有關。2022年1月21日，最高人民法院發布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》(下稱“新司法解釋”)，正式取消了原司法解釋中對于法院受理虛假陳述糾紛案件須以行政處罰或刑事判決認定為前置程序的要求，保障了投資者訴權。

　　“前置程序取消后，一些公司的行政處罰結果還沒有出來，僅僅在立案階段投資者就可以起訴了，這使得今年這類訴訟案件在各地都多了起來。”前述接近監管人士說。

　　其實，在今年虛假陳述新司法解釋出臺之前，證券市場投資者維權已出現多項積極變化。

　　2020年3月實施的新《證券法》設立了投資者保護專章，新法中信息披露規則的完善，民事、行政、刑事立體化的責任追究體系的構建，違法成本的提升，也都直接或間接加強了投資者保護。

　　新《證券法》實施之后，對于信息披露違規，監管部門加強了監督執法力度，僅2022年前11個月就已有56家上市公司因涉嫌信息披露違規而被證監會立案調查，這一數量比去年同期高出65%，創下歷史之最。

　　同時，新《證券法》提升了信息披露違規的行政處罰強度，將針對公司的處罰上限由60萬元提升至1000萬元，針對直接責任人員的處罰金額上限由30萬元提升至500萬元。并且，新《證券法》還增強了對“關鍵少數”的監管約束，擴大了信息披露義務人的范圍，強化了董監高、控股股東和實控人的信披義務。

　　證券時報記者統計，截至2022年11月，適用于新《證券法》處罰的上市公司信息披露違法違規案件累計78例，罰款5.55億元，單個案件平均處罰金額711.74萬元。

　　其中，針對上市公司的平均處罰金額為220.16萬元，是同期適用原《證券法》處罰的上市公司平均罰金的4.4倍；針對高管層的平均處罰金額為89.35萬元，是適用原《證券法》處罰案件平均罰金的6.45倍；針對獨立董事的平均處罰金額為47.55萬元，是適用原《證券法》處罰案件平均罰金的8.94倍(表1)。

　　證監會對證券違法行為懲處力度的加強，有利于震懾違法違規行為，維護市場“三公”原則，保護投資者利益。

　　A股集體訴訟破局

　　投資者維權迎新機制

　　多數情況下，在證券虛假陳述案件中，受害中小投資者分布廣泛，損失金額大小不一，專業知識有限，個人舉證困難，致使投資者單獨維權力量相對弱小。另一方面，長期以來，各地法院對虛假陳述索賠案件大多采取“一案一訴”的審理方法，既降低了審判效率，也提高了投資者訴訟成本。

　　為有效保障證券市場受損投資者的民事索賠權利，新《證券法》開啟了A股證券集體訴訟的實踐——代表人訴訟制度。該制度包括兩種訴訟方式：普通代表人訴訟(可分為“人數確定”與“人數不確定”兩類)、特別代表人訴訟。

　　普通代表人訴訟指當事人一方人數眾多時，可由當事人推選2~5人作為代表進行訴訟的制度。人數確定的普通代表人訴訟主要由代理律師協助推進，投資者人數不確定的，法院可以發出公告，通知投資者在一定期間向法院登記。普通代表人訴訟具有“明示加入”的特征，即當事人登記加入訴訟隊伍方可成為原告。

　　飛樂音響案是新《證券法》實施后的首例證券糾紛普通代表人訴訟案。2020年8月，34名個人投資者共同推選出4名擬任代表人，向法院起訴飛樂音響。上海金融法院受理后作出民事裁定，確定權利人范圍并發布權利登記公告。經“明示加入”，共有315名投資者成為本案原告，其中5名原告當選為代表人，訴請被告飛樂音響賠償投資損失及律師費、通知費等合計1.46億元。2021年9月上海高院作出終審判決，315名股民合計獲賠1.2億元。

　　飛樂音響為普通代表人訴訟的全面落地提供了示范。2022年4月濟南中院受理的“龍力退”證券虛假陳述責任糾紛普通代表人訴訟，參訴人數多達1628人。北京金融法院受理的樂視網、賈躍亭等證券虛假陳述責任糾紛案代表人訴訟，索賠人數已超過2000人，索賠金額高達46億元，或將成為中國證券史上投資者索賠第一大案。

　　相較于普通代表人訴訟，特別代表人訴訟制度是新《證券法》的一項重要創新，被視為“中國特色的證券集體訴訟制度”。制度規定，投資者保護機構受50人以上投資者委托，可以作為特別代表人參加訴訟。與普通代表人訴訟不同，特別代表人訴訟主要由投資者保護機構發起，目前只有投服中心能發起特別代表人訴訟。

　　特別代表人訴訟制度的另一重大特點是采用“默示加入，明示退出”的原則。即在訴訟程序中，除明確向法院表示不參與該訴訟的，其余受損投資人都默認為案件原告，分享訴訟“成果”。這一機制有助于低成本覆蓋眾多微小的索賠請求，最大限度地擴大投資者保護范圍。

　　ST康美虛假陳述民事賠償案是我國第一起，也是截至目前唯一一起證券特別代表人訴訟案件。2021年11月12日，廣州中院發布ST康美虛假陳述民事賠償案一審判決，投服中心代表55326名投資者作為原告，向ST康美及相關人等提起的民事侵權賠償訴訟勝訴，52037名投資者獲得了總計24.59億元的賠償判決，17名董監高被判承擔高額連帶賠償責任，其中包括5名獨立董事。審計機構及其合伙人、簽字會計師均被判承擔連帶賠償責任。

　　相比于單獨訴訟的單打獨斗，集體訴訟展現出明顯的規模優勢和成本優勢，對虛假陳述的實施者形成震懾，對中國證券市場投資者維權的發展影響深遠。

　　對受損投資者而言，集體訴訟不僅節省了律師費，獲得了專業力量的支持，也避免了繁瑣的庭審過程所帶來的訴訟成本，提高了訴訟效率。

　　發起特別代表人訴訟的投保機構屬于公益性質，不收取投資者任何費用，遵循“默示加入，明示退出”的原則，新增當事人甚至不需要申請，直接等賠償款到賬即可。對于法院受理的人數不確定的普通代表人訴訟，投資者通過權利登記即可加入訴訟，多數情況下投資者通過法院在線平臺就可完成登記，操作便捷。

　　集體訴訟的成功實踐，提升了投資者的維權意識。

　　“首勝”之后

　　為何特別代表人訴訟仍是孤例？

　　ST康美特別代表人訴訟案是中國證券史上的里程碑事件。案件成功判決后，證監會相關負責人表示，下一步，中國證監會將依法推動代表人訴訟常態化開展。不過，新《證券法》實施至今已超過兩年半，特別代表人訴訟的實踐，仍停留在ST康美一例。

　　為什么特別代表人訴訟啟動困難？

　　特別代表人訴訟制度雖然借鑒了美國的集體訴訟制度，但二者卻有一個核心區別：美國的集體訴訟由律師作為首席原告，中國的特別代表人訴訟由投服中心發起。作為一個“半官方”機構，投服中心在啟動集體訴訟時難免有更多非市場因素的考量。

　　前述接近監管人士告訴記者，特別代表人訴訟制度到目前為止仍帶有試點性質，投服中心選擇案件的程序比較復雜，需要層層報批；此外，由于特別代表人訴訟的原告人數眾多，涉及的賠償金額巨大，會造成很大的影響力，所以投服中心開啟訴訟程序會更為慎重。

　　清華大學法學院教授湯欣表示：“以ST康美為例，最終逾5萬名投資者獲賠了24.59億元，這個賠償金額的沖擊是非常大的。絕大多數作為被告的上市公司或中介機構在這樣的沖擊之下，恐怕都難逃破產的結果。ST康美最終走向破產重整，并沒有破產清算，這個情況很特殊，難以復制。所以，特別代表人訴訟就像‘核武器’，一般會處于備而不用的威懾狀態，不會經常使用。”

　　多因素掣肘

　　普通代表人訴訟也推進緩慢

　　相較于特別代表人訴訟，普通代表人訴訟理論上啟動門檻并不高，但在實際操作中同樣推進緩慢。

　　新《證券法》實施至今，各地法院發布了權利登記公告的普通代表人訴訟不足10例，除了飛樂音響外，完成一審判決的僅有輝豐股份。有的案件距離法院發布權利登記公告已超過兩年，案件審理仍未出現實質性進展(表2)。

　　上海久誠律師事務所許峰律師認為，部分案件沒有太大進展，可能跟案件索賠的人數和金額太大有關，也可能跟當前的經濟形勢有一定關系。首先，從目前情況來看，普通代表人訴訟首先可能涉及人數較多，個別案件一千人或幾千人的情況已經出現，索賠金額幾億元、幾十億元的情況也出現了，或超出上市公司承受力。其次，普通代表人訴訟如果推進過快，案件判決后可能有很大的示范效應，會促使更多的投資者加入到索賠中來，進而形成連鎖反應。

　　北京大學法學院教授彭冰認為，普通代表人訴訟開展困難，可能也受制于法院和律師兩方面的激勵不足：從法院方面來看，普通代表人訴訟程序復雜、工作量大、周期長，在法院的績效考核上可能并不占優勢。因此，各地法院在推動普通代表人訴訟方面并沒有太高的積極性，多是“試點”“嘗新”的性質。

　　律師發起普通代表人訴訟時也存在影響因素。一方面是因為普通代表人訴訟可能被投服中心轉化為特別代表人訴訟，轉化后，投服中心就會啟用自己的律師作為訴訟代理人；另一方面則是律師費的確定和落實問題，當法院受理普通代表人訴訟并發出權利登記公告后，新加入的原告和代理律師之間并沒有簽訂法律服務合同，律師難以收取增量代理費。

　　回歸傳統訴訟模式

　　判決不確定性增加

　　在代表人訴訟的推進謹慎而進展有限的情況下，證券投資者的維權訴訟，更多又回歸到了傳統的單獨訴訟模式。

　　雖然前述2022年證券虛假陳述民事訴訟案件的數量、索賠金額均創歷史新高，但大部分都選擇了傳統的單獨訴訟模式。

　　按照2022年的新司法解釋，行政刑事前置程序取消，雖然使起訴門檻降低，但若沒有行政處罰決定書作依據，投資者在確定違法實施日、計算損失等關鍵問題上的難度將隨之提升，敗訴或駁回起訴的風險增大。

　　證券時報記者對2018年以來案由為證券虛假陳述責任糾紛的近5800份判決書進行了關鍵詞分析，發現法院在裁量時主要考慮以下幾方面問題的認定：判決書正文包含因果關系的約占44%，包含違法實施日、揭露日認定的約占43%，包含損失計算的約占24%，包含重大性的約占21%，包含系統性風險的約占17%。

　　新司法解釋對于上述部分關鍵問題的認定作出了調整，相比從前，法院擁有更自由的裁量權，案件判決難度也相應提升。面對判決結果的不確定性，多位律師向記者表示，自己在實際代理投資者索賠的訴訟實務中仍以保守謹慎為主。

　　“雖然前置條件的限制放寬了，但新的司法解釋中又規定了重大性等問題，實際上對起訴的要求更高了。”上海漢聯律師事務所宋一欣律師說，“有的投資者覺得什么都可以起訴，但是我們律師相對來說比較謹慎，目前在案件代理中大多還是遵循了處罰決定或監管措施文件，然后再結合重大性判斷。”

　　新司法解釋在“重大性與交易因果關系”一節設專條規定重大性要件及其認定標準，重大性需要在證券交易價格或交易量上得到體現。而在此之前，行政處罰可視為證明虛假陳述行為具有重大性的依據。

　　今年下半年以來，上海、南京、北京、拉薩法院陸續有了駁回原告全部訴訟請求的判例，多例都涉及重大性的認定。如上海金融法院在8月對個人投資者訴華信國際證券虛假陳述責任糾紛的判決中，全面審查了虛假陳述行為對證券市場價格或交易量產生的影響，認定虛假陳述行為不具有“重大性”，并據此駁回原告全部訴訟請求。

　　許峰律師認為，前置程序的取消，很大程度上給訴訟時效起算帶來了困惑。“過去訴訟時效一般是從證監會處罰的公告日起算三年屆滿，而當下的新司法解釋是從違法揭露日起算。在法院判決之前，甚至在判決生效之前，揭露日往往是虛假陳述索賠案件中重要的爭議之一，揭露日不確定，導致投資者提起索賠的訴訟時效何時屆滿具有很大的不確定性。尤其在過渡期，因為新司法解釋的出臺，很多違規的上市公司被索賠的時間僅僅幾個月而已，這在一定程度上反映出對投資者索賠訴訟時效權利的保護不夠周全。”

　　A股集體訴訟制度

　　仍存優化空間

　　集體訴訟在提高投資者維權意識、震懾市場等方面起到重要作用，但基于目前的制度設計和市場環境，集體訴訟性質的代表人訴訟仍帶有較強的試點性質，并未朝常態化方向推進。

　　湯欣教授判斷，未來的訴訟格局不會發生太大變化，仍以單獨訴訟和部分的共同訴訟為主。代表人訴訟并不會出現很多，“核武器”級別的特別代表人訴訟更不大可能經常出現。

　　許峰律師認為，基于代表人訴訟的威懾力和影響面，基于當前中國資本市場部分公司質量有待提升、經濟發展需要支持等一些實際情況，當前還不具備代表人訴訟批量展開的土壤，只能個案選擇、謹慎前行。未來隨著時間的推移和市場的發展，選擇性地推進部分代表人訴訟案件，漸進式實現代表人訴訟常態化開展。

　　但另一方面，中小投資者在股市維權中長期處于弱勢地位，設置集體訴訟制度的本意在于加強投資者保護，幫助更多投資者加入維權行列。若集體訴訟長期啟動困難，則在一定程度上削弱了制度設計的初衷。若法院在權利登記后遲遲不推動訴訟進展，也會降低投資者對訴訟維權的信任。

　　在制度設計和訴訟審理環節，代表人訴訟制度仍有優化空間。

　　彭冰教授認為，作為特別代表人訴訟的發起人，投保機構也需要激勵和競爭，目前只有投服中心一個機構來做肯定是不夠的，三家甚至四家競爭更為合適一些。另外，對于案件的選擇，應該規定投保機構可直接提起特別代表人訴訟，而不是依賴于普通代表人訴訟先行展開。

　　前述接近監管人士表示，代表人訴訟制度的完善還可以從幾個維度做進一步改進。一是損失的計算，到目前為止也沒有一個非常明確的算法，算法的合理性還需要進一步達成共識。二是被告中除上市公司之外的主體，如獨立董事、中介機構有沒有可能承擔限額責任。目前的五洋案、ST康美案對這些主體的處罰都比較重，帶有懲罰性意味，用什么方式罰、如何處罰都值得進一步商榷。三是現在的董責險制度能不能在實踐當中起到一個相當于抵消或者說保障的一種作用，這一塊還不是很明確。