“今年以來(lái)我們的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)只過(guò)會(huì)1單，在審3單，即便這樣也是市場(chǎng)第一了。”華泰聯(lián)合證券執(zhí)行董事、并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明日前告訴中國(guó)證券報(bào)記者。近年來(lái)，隨著A股注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)紛紛尋求IPO。在“蹺蹺板效應(yīng)”之下，一度火熱的并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)降溫。

　　與此同時(shí)，小市值公司IPO和被并購(gòu)的估值“剪刀差”持續(xù)收窄，沿著產(chǎn)業(yè)鏈做縱深整合的并購(gòu)重組日益增多，A股上市公司之間的并購(gòu)“A吃A”逐漸常態(tài)化，新的變局已現(xiàn)端倪。

　　蹺蹺板效應(yīng)

　　張洋(化名)是A股某生物醫(yī)藥上市公司的投資部門(mén)負(fù)責(zé)人，“外延式擴(kuò)張”一直是公司的核心成長(zhǎng)邏輯。讓張洋發(fā)愁的是，公司已經(jīng)一年多沒(méi)有項(xiàng)目“入賬”。“一些跟蹤了很長(zhǎng)時(shí)間的項(xiàng)目，我們準(zhǔn)備洽談收購(gòu)時(shí)，對(duì)方突然打算IPO，這種情況越來(lái)越多。”

　　隨著注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，IPO保持常態(tài)化。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2018年的105家到2021年的524家，A股IPO年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)70.88%。而并購(gòu)重組上會(huì)項(xiàng)目數(shù)量從2015年的336個(gè)降至2021年的47個(gè)。

　　“相較于被并購(gòu)，IPO不僅能融資，還可擁有自己的上市平臺(tái)以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立發(fā)展。”勞志明告訴中國(guó)證券報(bào)記者，“IPO是很多企業(yè)家的夢(mèng)想，所以隨著IPO通道的持續(xù)暢通，并購(gòu)重組市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的大都奔著IPO去了。”

　　并購(gòu)重組標(biāo)的急劇減少，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的更是鳳毛麟角。聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，“2021年有47個(gè)項(xiàng)目上會(huì)，但有6個(gè)未過(guò)會(huì)，主要問(wèn)題體現(xiàn)在持續(xù)盈利能力、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)合理性、商譽(yù)占比等方面，歸根結(jié)底是并購(gòu)標(biāo)的持續(xù)盈利能力不佳。”

　　“有合作關(guān)系的幾家投行已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)給我們介紹項(xiàng)目了。”張洋告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

　　作為并購(gòu)重組市場(chǎng)上的龍頭券商，華泰聯(lián)合證券也感受到了涼意。“我們拓展業(yè)務(wù)面臨不小的壓力，不少投行更是放棄了并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。”勞志明表示。

　　一些投行人士曾以為2021年并購(gòu)重組市場(chǎng)已“跌到地板上”，但沒(méi)想到2022年情況也不樂(lè)觀——截至目前僅有7個(gè)項(xiàng)目上會(huì)。“從買(mǎi)方角度看，面對(duì)2022年的復(fù)雜環(huán)境，上市公司外延式擴(kuò)張更謹(jǐn)慎了。”市場(chǎng)人士王驥躍對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　估值差縮小

　　“我們正在操作一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，標(biāo)的是一家每年八九千萬(wàn)利潤(rùn)的公司，按理說(shuō)已經(jīng)達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)，但公司還是選擇被一家大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并購(gòu)。”尹中余對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，在并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)遇冷的同時(shí)，積極因素正悄然醞釀。

　　“A股注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，并不意味著IPO更容易。對(duì)于質(zhì)地一般的小公司而言，上市要賣(mài)出好價(jià)錢(qián)越來(lái)越難。”勞志明指出。

　　隨著市場(chǎng)更趨成熟和理性，新股上市首日破發(fā)屢見(jiàn)不鮮。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，在A股上市的95只新股中，24只上市首日即破發(fā)，占比達(dá)25.26%。

　　隨著時(shí)間的推移，小市值公司的市值持續(xù)縮水。聯(lián)儲(chǔ)證券以105家上市公司作為樣本(2020年以注冊(cè)制方式發(fā)行上市且2020年扣非凈利潤(rùn)為0.5億至1.5億元)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從上市首日到2022年3月15日收盤(pán)，市值40億元以下的從8家增至67家，70億元以上的從55家降至17家。

　　“小型企業(yè)選擇IPO與被并購(gòu)在估值上已無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。假設(shè)一家企業(yè)有1億元凈利潤(rùn)且按20倍市盈率估值，其選擇被并購(gòu)的估值也能到20億元。若無(wú)需業(yè)績(jī)對(duì)賭，股東還可直接獲利退出，尤其是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，選擇被并購(gòu)不但節(jié)約了IPO后1至3年限售的時(shí)間成本，還不用承擔(dān)市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)。”尹中余表示。

　　實(shí)際上，高估值并購(gòu)并不鮮見(jiàn)。勞志明指出，“比如某科技公司的專(zhuān)利技術(shù)，對(duì)于另一家公司的發(fā)展具有重大價(jià)值，那么這家公司就可能高價(jià)收購(gòu)。蘋(píng)果和谷歌都在核心技術(shù)布局過(guò)程中進(jìn)行過(guò)類(lèi)似并購(gòu)，看起來(lái)價(jià)格很高，但考慮到給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值，所支付的對(duì)價(jià)并不高。”

　　武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)指出：“其實(shí)，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度而言，很多企業(yè)被大型企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)，通過(guò)資源嫁接和業(yè)務(wù)協(xié)同獲得新的助力，比通過(guò)IPO獨(dú)立發(fā)展更有利于企業(yè)成長(zhǎng)。”

　　加速A股市場(chǎng)新陳代謝

　　并購(gòu)重組和IPO，只能是此消彼長(zhǎng)的“蹺蹺板”兩端嗎？“二者并不是簡(jiǎn)單的二元對(duì)立關(guān)系，而能在資本市場(chǎng)改革中協(xié)同共進(jìn)。”勞志明指出，“隨著注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)和多元化退出機(jī)制的不斷健全，并購(gòu)重組將加速A股新陳代謝。”

　　在健全上市公司退出機(jī)制方面，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)，要拓寬多元化退出渠道，完善并購(gòu)重組和破產(chǎn)重整等制度，優(yōu)化流程、提高效率，暢通主動(dòng)退市、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道。

　　值得注意的是，作為并購(gòu)重組的一條重要路徑，“A吃A”悄然興起。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年A股上市公司收購(gòu)上市公司案例達(dá)13起，創(chuàng)歷史新高，且普遍屬于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，交易方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增、換股吸收合并等。聯(lián)儲(chǔ)證券預(yù)計(jì)，隨著上市公司估值不斷步入合理區(qū)間，“A吃A”將常態(tài)化。

　　“很多具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的中小規(guī)模上市公司PB倍數(shù)已經(jīng)小于1，因此這些上市公司就可以作為行業(yè)龍頭的并購(gòu)標(biāo)的。”尹中余指出。

　　2022年以來(lái)，沿著產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的邏輯，“A吃A”越來(lái)越受到關(guān)注。比如，京東物流收購(gòu)德邦物流，看中的是德邦物流在大件貨物運(yùn)輸市場(chǎng)中的重要地位，與京東物流存在顯著的產(chǎn)業(yè)整合效應(yīng)；中聯(lián)重科收購(gòu)路暢科技，看中的是路暢科技在智能駕駛方面的技術(shù)積累，可有效提升中聯(lián)重科產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　同時(shí)，從產(chǎn)業(yè)維度看，隨著行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司批量上市，未來(lái)的產(chǎn)業(yè)整合有望更多在上市公司之間、上市公司與非上市公司之間展開(kāi)。

　　如果跳出上市公司的框架還可發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)重組市場(chǎng)正萌生新的變革。

　　“上市公司外延式擴(kuò)張已不能完全代表未來(lái)的并購(gòu)方向。”勞志明指出，“我們也在關(guān)注非上市公司的并購(gòu)交易，包括PE在一級(jí)市場(chǎng)的退出，以及產(chǎn)業(yè)龍頭做縱深整合。”